Case Study — Buổi 08: WACC & Cost of Capital thực chiến

"The cost of capital is the most important number in corporate finance — and the hardest to get right."

---

Case Study 1: Tesla — CAPM & WACC với High Beta

Bối cảnh

Tesla là một trong những công ty có Beta cao nhất trong S&P 500 ($\beta \approx 2.0$). Điều này dẫn đến Cost of Equity cực cao — và đặt ra câu hỏi: liệu CAPM có phản ánh đúng rủi ro của Tesla?

Dữ liệu Tesla (2024 est.)

Chỉ tiêu	Giá trị	Nguồn
Market Cap ($E$)	$780B	NASDAQ
Total Debt ($D$)	$7.5B	10-K Filing
$V=E+D$	$787.5B
$E/V$	99.05%
$D/V$	0.95%
Tax rate $t$	15% (effective)
${\beta }_L$ (60-month regression)	2.02	Bloomberg
D/E	0.0096

Bước 1: Unlevered Beta

$${\beta }_U=\frac{2.02}{1+(1-0.15)\times 0.0096}=\frac{2.02}{1.0082}=2.00$$

Nhận xét: Tesla gần như zero-leverage → ${\beta }_L\approx {\beta }_U$. Toàn bộ Beta là business risk, không phải financial risk.

Bước 2: Cost of Equity (CAPM)

Input	Giá trị
$R_f$ (US 10Y)	4.20%
${\beta }_L$	2.02
ERP (US Implied)	4.60%

$$K_e=4.20\mathrm{\%}+2.02\times 4.60\mathrm{\%}=4.20\mathrm{\%}+9.29\mathrm{\%}=13.49\mathrm{\%}$$

Bước 3: Cost of Debt

Tesla có bonds outstanding. Credit rating: BBB− (investment grade, barely).

Bond	Coupon	Maturity	YTM
TSLA 5.3% 2025	5.3%	2025	4.8%
TSLA 2.0% 2024 Conv	2.0%	2024	—
Estimated avg $K_d$			5.5%

$$K_d^{after-tax}=5.5\mathrm{\%}\times (1-0.15)=4.68\mathrm{\%}$$

Bước 4: WACC

$$WACC=99.05\mathrm{\%}\times 13.49\mathrm{\%}+0.95\mathrm{\%}\times 5.5\mathrm{\%}\times (1-0.15)$$$$WACC=13.36\mathrm{\%}+0.04\mathrm{\%}=\mathbf{13.40}\mathbf{\%}$$

Phân tích & Thảo luận

Tại sao Tesla WACC cao?

Yếu tố	Giải thích
$\beta =2.0$	Growth stock, CEO risk, narrative-driven → biến động lớn
Gần 100% equity	Tax shield gần bằng 0 → không hưởng lợi từ debt
High $K_e$ dominate	$K_e=13.5\mathrm{\%}$ chiếm gần như toàn bộ WACC

Hệ quả cho DCF:

• WACC 13.4% → Terminal Value bé hơn đáng kể so với company có WACC 10%
• Cùng FCFF, Tesla cần growth rate cao hơn nhiều để justify current valuation
• Đó là lý do Tesla luôn là "story stock" — valuation phụ thuộc narrative, không phải current fundamentals

Sensitivity: $\beta$ × ERP

$K_e$	ERP = 3.5%	ERP = 4.0%	ERP = 4.6%	ERP = 5.0%	ERP = 5.5%
β = 1.5	9.45%	10.20%	11.10%	11.70%	12.45%
β = 1.8	10.50%	11.40%	12.48%	13.20%	14.10%
β = 2.0	11.20%	12.20%	13.40%	14.20%	15.20%
β = 2.2	11.90%	13.00%	14.32%	15.20%	16.30%
β = 2.5	12.95%	14.20%	15.70%	16.70%	17.95%

→ Tesla $K_e$ dao động từ 11% đến 18% tùy assumptions — spread rất lớn!

---

Case Study 2: FPT — Bottom-Up Beta cho Unlisted Subsidiary

Bối cảnh

FPT Corporation gồm 3 mảng chính:

Segment	Revenue %	Mô tả
FPT Software (IT Services)	55%	Outsourcing, digital transformation
FPT Telecom	25%	Internet, TV, cloud
FPT Education & Others	20%	Đại học, online education, retail

Nếu FPT muốn tách riêng FPT Software để IPO hoặc bán cho PE fund, cần tính WACC riêng cho mảng này. Nhưng FPT Software chưa niêm yết → không có regression beta.

Giải pháp: Bottom-Up Beta

Bước 1: Chọn Comparable Companies (IT Services / Outsourcing)

Company	Country	${\beta }_L$	D/E	Tax	${\beta }_U$
TCS	India	0.85	0.05	25%	0.82
Infosys	India	0.78	0.08	25%	0.73
Wipro	India	0.90	0.22	25%	0.77
Accenture	US	1.10	0.10	21%	1.02
Cognizant	US	1.05	0.15	21%	0.94
EPAM Systems	US	1.40	0.05	21%	1.35
Median					0.86
Average					0.94

Bước 2: Re-lever cho FPT Software

FPT Software targets:

• $D/E_{target}=0.15$ (low leverage, typical for IT services)
• $t=20\mathrm{\%}$ (Vietnam corporate tax)

Dùng median ${\beta }_U=0.86$:

$${\beta }_L=0.86\times [1+(1-0.20)\times 0.15]=0.86\times 1.12=0.96$$

Bước 3: Cost of Equity (CAPM)

VND-based:

$$K_e=3.0\mathrm{\%}+0.96\times 8.0\mathrm{\%}=3.0\mathrm{\%}+7.68\mathrm{\%}=10.68\mathrm{\%}$$

USD-based (cho foreign investors):

$$K_e^{USD}=4.2\mathrm{\%}+0.96\times (4.6\mathrm{\%}+3.4\mathrm{\%})=4.2\mathrm{\%}+7.68\mathrm{\%}=11.88\mathrm{\%}$$

Bước 4: WACC cho FPT Software

Thành phần	Giá trị
$E/V$	87.0%
$D/V$	13.0%
$K_e$	10.68%
$K_d$ (pre-tax)	7.5% (bank loan VND)
$t$	20%

$$WACC=87.0\mathrm{\%}\times 10.68\mathrm{\%}+13.0\mathrm{\%}\times 7.5\mathrm{\%}\times (1-0.20)$$$$WACC=9.29\mathrm{\%}+0.78\mathrm{\%}=\mathbf{10.07}\mathbf{\%}$$

So sánh WACC: FPT (Consolidated) vs FPT Software

	FPT Consolidated	FPT Software (standalone)
${\beta }_L$	1.05	0.96
D/E	0.35	0.15
$K_e$	11.4%	10.68%
WACC	10.29%	10.07%

Insight: FPT Software WACC thấp hơn consolidated → phản ánh (1) ngành IT services ít rủi ro hơn telecom/education blend, (2) lower leverage target.

---

Case Study 3: Damodaran Country Risk Premium cho Việt Nam

Bối cảnh

Mọi analyst định giá doanh nghiệp VN bằng DCF đều phải đối mặt câu hỏi: Country Risk Premium của Việt Nam là bao nhiêu?

Đây là thành phần gây tranh cãi nhất trong WACC cho emerging market companies.

Phương pháp Damodaran: 3 bước

Bước 1: Xác định Sovereign Rating & Default Spread

Tổ chức	VN Rating	Outlook
Moody's	Ba2	Positive
S&P	BB+	Stable
Fitch	BB+	Positive

Default Spread cho BB+ (từ Damodaran dataset): 2.25%

Bước 2: Adjust cho Equity Volatility

Equity markets biến động hơn bond markets. Damodaran dùng ratio:

$$\lambda =\frac{{\sigma }_{equity}}{{\sigma }_{bond}}\approx 1.5\text{ (emerging market average)}$$$$CRP=\text{Default Spread}\times \lambda =2.25\mathrm{\%}\times 1.5=3.38\mathrm{\%}$$

Bước 3: Total ERP cho Việt Nam

$$ER{P}_{VN}=ER{P}_{US}+CR{P}_{VN}=4.60\mathrm{\%}+3.38\mathrm{\%}=7.98\mathrm{\%}$$

So sánh CRP khu vực ASEAN

Quốc gia	Rating (S&P)	Default Spread	CRP	Total ERP
🇸🇬 Singapore	AAA	0.00%	0.00%	4.60%
🇲🇾 Malaysia	A−	1.00%	1.50%	6.10%
🇹🇭 Thailand	BBB+	1.50%	2.25%	6.85%
🇮🇩 Indonesia	BBB	1.75%	2.63%	7.23%
🇻🇳 Vietnam	BB+	2.25%	3.38%	7.98%
🇵🇭 Philippines	BBB+	1.50%	2.25%	6.85%

Impact lên WACC

Cùng một công ty ($\beta =1.0$, D/E = 0.30, $t=20\mathrm{\%}$), WACC sẽ khác nhau đáng kể theo quốc gia:

Quốc gia	$K_e$ ($\beta =1$)	WACC (est.)
Singapore	8.8%	7.6%
Malaysia	10.3%	8.9%
Thailand	11.1%	9.5%
Indonesia	11.4%	9.8%
Vietnam	11.2%	9.7%

→ WACC VN cao hơn Singapore ~2.1% → cùng cash flow, valuation VN company thấp hơn ~20%.

Tranh luận: CRP có hợp lý?

Quan điểm	Lập luận
CRP quá cao	VN GDP growth 6%+, FDI mạnh, macro ổn định → rating nên upgrade
CRP hợp lý	Legal framework yếu, corporate governance kém, VND volatility
CRP nên cao hơn	Liquidity risk, information asymmetry, SOE governance issues

Damodaran's view: CRP phản ánh sovereign default risk + equity premium cho rủi ro đặc thù. VN đang cải thiện — nếu upgrade lên BBB−, CRP giảm ~0.5–0.8%, WACC giảm đáng kể cho tất cả VN companies.

---

So sánh tổng hợp 3 Case Studies

Metric	Tesla	FPT Software	VN CRP
Focus	High Beta, CAPM	Bottom-Up Beta, unlisted	Country Risk Premium
Key challenge	β unstable, narrative-driven	Chọn comps, no stock price	Rating methodology
WACC	13.4%	10.1%	Impact +2% vs SG
Lesson	β ≠ stable; forward beta?	Bottom-up > regression	CRP = systematic cost

---

Câu hỏi thảo luận

1. Tesla: Nếu Tesla tăng leverage lên D/E = 0.30 (vay thêm $200B), WACC sẽ thay đổi thế nào? Liệu có giảm? Tax shield giúp bao nhiêu?

2. FPT Software: Nếu bạn chỉ dùng Indian IT comps (TCS, Infosys, Wipro) thay vì blend US+India, ${\beta }_U$ median sẽ thấp hơn. Khi nào nên restrict comps theo geography? Khi nào nên mở rộng?

3. VN CRP: Nếu VN được upgrade lên BBB− (investment grade), CRP giảm từ 3.38% xuống ~2.0%. Tính lại WACC cho FPT — Price per Share tăng bao nhiêu %?

4. General: CAPM assume all investors are diversified. Nhưng nhiều nhà đầu tư VN chỉ hold 3–5 cổ phiếu. Điều này có làm CAPM underestimate required return? Nên adjust thế nào?

---

Điều hướng Buổi 08

Tài liệu	Mô tả
📖 Bài giảng chính	WACC, CAPM, Beta, Cost of Debt — lý thuyết đầy đủ
📝 Blog	WACC trong M&A · Beta Tesla vs VNM · Damodaran ERP
📊 Case Study	Tesla CAPM, FPT bottom-up Beta, VN Country Risk Premium
📚 Standards	CFA, Damodaran, McKinsey, Fama-French frameworks
🔧 Workshop	WACC Calculator — FPT: CAPM, Kd, Sensitivity β & Rf
🎮 Game	WACC Speed Run — 8 bài tính nhanh, 3 huy chương