Buổi 08 — WACC & Chi phí Vốn — CAPM, Beta, Risk Premium

WACC là discount rate trong DCF. Sai WACC 1% = sai giá trị hàng tỷ đồng.

---

Mục tiêu buổi học

#	Mục tiêu	Bloom's Level
1	Tính Cost of Equity bằng CAPM: $E(R)=R_f+\beta \times (R_m-R_f)$	Apply
2	Tính Cost of Debt: YTM, after-tax $K_d\times (1-t)$	Apply
3	Tính WACC = $(E/V)\times K_e+(D/V)\times K_d\times (1-t)$	Apply
4	Hiểu Beta: levered vs unlevered, bottom-up, regression	Analyze

---

Tổng quan: Tại sao WACC quan trọng đến vậy?

WACC (Weighted Average Cost of Capital) là tỷ suất chiết khấu bạn dùng để discount FCFF trong mô hình DCF. Nó phản ánh chi phí cơ hội trung bình của tất cả nhà cung cấp vốn — cả equity và debt.

Sai WACC 1% trên một công ty có Enterprise Value = 100,000 tỷ VND có thể dẫn đến sai lệch 10,000–20,000 tỷ VND trong định giá. Đó là lý do mọi banker, analyst, PE professional phải hiểu rõ từng thành phần của WACC.

Công thức tổng quát

$$\boxed{{\displaystyle WACC=\frac{E}{V}\times K_e+\frac{D}{V}\times K_d\times (1-t)}}$$

Trong đó:

• $E$ = Market Value of Equity (vốn hóa thị trường)
• $D$ = Market Value of Debt (giá trị thị trường nợ vay)
• $V=E+D$ = Total Enterprise Capital
• $K_e$ = Cost of Equity (chi phí vốn cổ phần)
• $K_d$ = Cost of Debt (chi phí nợ vay trước thuế)
• $t$ = Tax Rate (thuế suất doanh nghiệp)

Roadmap buổi học

Phần 1: CAPM — Tính Cost of Equity (Ke)
    ↓
Phần 2: Beta — Đo lường rủi ro hệ thống
    ↓
Phần 3: Cost of Debt — YTM & After-tax
    ↓
Phần 4: WACC — Ghép tất cả lại
    ↓
Phần 5: Beyond CAPM — Fama-French, Build-up

---

Phần 1 — CAPM: Capital Asset Pricing Model

1.1 Công thức CAPM

CAPM là mô hình phổ biến nhất để tính Cost of Equity:

$$\boxed{{\displaystyle E(R_i)=R_f+{\beta }_i\times (R_m-R_f)}}$$

Thành phần	Ý nghĩa	Nguồn dữ liệu
$R_f$	Risk-Free Rate — lãi suất phi rủi ro	Yield TPCP (Government bond)
${\beta }_i$	Beta — hệ số rủi ro hệ thống	Regression, Bloomberg, Damodaran
$R_m-R_f$	Equity Risk Premium (ERP) — phần bù rủi ro thị trường	Historical hoặc Implied

1.2 Risk-Free Rate ($R_f$)

$R_f$ là lợi suất của trái phiếu chính phủ (government bond) — tài sản "không rủi ro":

Thị trường	Benchmark	Yield hiện tại (est.)
🇺🇸 US	10-Year US Treasury	~4.2%
🇻🇳 VN	TPCP 10 năm VN	~2.8–3.2%
🇪🇺 EU	10-Year German Bund	~2.5%

Lưu ý quan trọng:

• Phải match currency của cash flow: FCFF in VND → $R_f$ = TPCP VN
• Phải match duration: projection 10 năm → dùng yield 10-year bond
• Trong thực tế VN: nhiều analyst dùng US 10Y Treasury + Country Risk Premium (CRP)

1.3 Equity Risk Premium (ERP)

ERP = phần lợi suất thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư vào thị trường cổ phiếu thay vì trái phiếu chính phủ.

2 cách tiếp cận:

Phương pháp	Mô tả	Ưu / Nhược
Historical ERP	Trung bình (Rm − Rf) quá khứ 30–50 năm	Dữ liệu dài nhưng backward-looking
Implied ERP	Từ giá thị trường hiện tại → solve ngược ERP	Forward-looking nhưng phụ thuộc model

Damodaran's US ERP (Jan 2025): ~4.6% (implied)

Cho Việt Nam:

$$ER{P}_{VN}=ER{P}_{US}+CR{P}_{VN}$$

Thành phần	Giá trị (est.)
US Implied ERP	4.6%
VN Country Risk Premium (CRP)	3.0–4.0%
VN Total ERP	7.6–8.6%

Country Risk Premium tính dựa trên:

• Sovereign credit rating (VN: BB+ theo S&P)
• CDS spread
• Relative equity market volatility

1.4 Ví dụ: Cost of Equity cho FPT

Input	Giá trị
$R_f$ (TPCP 10Y VN)	3.0%
${\beta }_{FPT}$	1.05
$ER{P}_{VN}$	8.0%

$$K_e=3.0\mathrm{\%}+1.05\times 8.0\mathrm{\%}=3.0\mathrm{\%}+8.4\mathrm{\%}=11.4\mathrm{\%}$$

Nếu dùng USD-based approach:

Input	Giá trị
$R_f$ (US 10Y)	4.2%
${\beta }_{FPT}$	1.05
$ER{P}_{US}$ + $CR{P}_{VN}$	4.6% + 3.5% = 8.1%

$$K_e^{USD}=4.2\mathrm{\%}+1.05\times 8.1\mathrm{\%}=4.2\mathrm{\%}+8.5\mathrm{\%}=12.7\mathrm{\%}$$

---

Phần 2 — Beta: Đo lường Rủi ro Hệ thống

2.1 Định nghĩa Beta

Beta đo lường mức độ nhạy cảm của lợi suất cổ phiếu với lợi suất thị trường:

$$\boxed{{\displaystyle {\beta }_i=\frac{Cov(R_i,R_m)}{Var(R_m)}}}$$

$\beta$	Ý nghĩa	Ví dụ
$\beta =1.0$	Biến động như thị trường	Index funds ETF
$\beta >1.0$	Biến động hơn thị trường (aggressive)	Tesla ($\beta \approx 2.0$), HPG
$\beta <1.0$	Ít biến động hơn thị trường (defensive)	VNM ($\beta \approx 0.8$), utilities
$\beta =0$	Không tương quan với thị trường	Gold (lý thuyết)
$\beta <0$	Ngược chiều thị trường	Rất hiếm, một số hedging assets

2.2 Regression Beta

Cách tính truyền thống: chạy regression OLS lợi suất cổ phiếu vs lợi suất thị trường:

$$R_i=\alpha +\beta \times R_m+\epsilon$$

Thông số tiêu chuẩn:

• Frequency: Monthly returns
• Period: 60 tháng (5 năm) — theo Bloomberg, CFA
• Market index: VN-Index (cho cổ phiếu VN), S&P 500 (cho US)

Ví dụ output regression FPT:

Statistic	Value
$\beta$ (slope)	1.05
$\alpha$ (intercept)	0.3%
$R^2$	0.42
Standard Error of $\beta$	0.15
t-stat	7.0

Nhược điểm Regression Beta:

• Phụ thuộc thời kỳ chọn (60 tháng vs 36 tháng cho kết quả khác nhau)
• $R^2$ thường thấp (30–50%) → nhiều noise
• Backward-looking: beta quá khứ ≠ beta tương lai
• Bị ảnh hưởng bởi sự kiện bất thường (outliers)

2.3 Levered Beta vs Unlevered Beta

Regression Beta = Levered Beta (${\beta }_L$) — phản ánh cả business risk VÀ financial risk (leverage).

Để tách riêng business risk (operating risk thuần túy), ta cần Unlevered Beta (${\beta }_U$):

$$\boxed{{\displaystyle {\beta }_U=\frac{{\beta }_L}{1+(1-t)\times \frac{D}{E}}}}$$

Hoán đổi ngược:

$${\beta }_L={\beta }_U\times [1+(1-t)\times \frac{D}{E}]$$

Ví dụ: FPT

Input	Giá trị
${\beta }_L$ (regression)	1.05
D/E	0.35
Tax rate $t$	20%

$${\beta }_U=\frac{1.05}{1+(1-0.20)\times 0.35}=\frac{1.05}{1+0.28}=\frac{1.05}{1.28}=0.82$$

2.4 Bottom-Up Beta

Bottom-Up Beta là phương pháp ưu việt hơn Regression Beta — được Damodaran khuyến nghị:

Quy trình 4 bước:

Step	Hành động
1	Xác định các comparable companies (cùng ngành, cùng business)
2	Lấy ${\beta }_L$ regression của mỗi comp → unlever về ${\beta }_U$
3	Tính average ${\beta }_U$ của nhóm comps
4	Re-lever về ${\beta }_L$ sử dụng D/E của target company

Ví dụ: Bottom-Up Beta cho FPT Subsidiary (chưa niêm yết)

Comparable Company	${\beta }_L$	D/E	${\beta }_U$
TCS (India)	0.85	0.05	0.82
Infosys (India)	0.78	0.08	0.73
Accenture (US)	1.10	0.10	1.02
Wipro (India)	0.90	0.20	0.78
Average			0.84

Re-lever cho FPT Subsidiary (D/E target = 0.25, tax = 20%):

$${\beta }_L=0.84\times [1+(1-0.20)\times 0.25]=0.84\times 1.20=1.01$$

Ưu điểm Bottom-Up Beta:

1. Giảm standard error (trung bình nhiều comps)
2. Phản ánh current business mix (không phải quá khứ)
3. Có thể áp dụng cho unlisted companies (không có stock price)
4. Linh hoạt thay đổi khi D/E target thay đổi

---

Phần 3 — Cost of Debt ($K_d$)

3.1 Ý nghĩa

$K_d$ = chi phí nợ vay trước thuế mà công ty phải trả. Vì lãi vay được khấu trừ thuế, chi phí nợ vay thực tế (after-tax) thấp hơn:

$$\boxed{{\displaystyle K_d^{after-tax}=K_d\times (1-t)}}$$

3.2 Cách xác định $K_d$

Phương pháp	Khi nào dùng	Mô tả
YTM trái phiếu	Công ty có bonds niêm yết	Yield to Maturity của outstanding bonds
Lãi suất vay bình quân	Không có bonds	Interest Expense ÷ Average Total Debt
Synthetic Rating	Không có credit rating	Damodaran: dùng Interest Coverage Ratio → estimate rating → spread

3.3 Synthetic Rating (Damodaran Approach)

Khi công ty không có credit rating (rất phổ biến ở VN), dùng Interest Coverage Ratio để estimate:

$$ICR=\frac{EBIT}{InterestExpense}$$

ICR	Synthetic Rating	Default Spread
> 12.5	AAA	0.63%
9.5–12.5	AA	0.78%
7.5–9.5	A+	1.00%
6.0–7.5	A	1.13%
4.5–6.0	A−	1.25%
4.0–4.5	BBB	1.75%
3.5–4.0	BB+	2.25%
3.0–3.5	BB	2.75%
2.5–3.0	B+	3.50%
2.0–2.5	B	4.25%
1.5–2.0	B−	5.50%
1.0–1.5	CCC	8.50%
< 1.0	D	12.00%

Ví dụ: FPT

$$IC{R}_{FPT}=\frac{EBIT}{Interest}=\frac{\mathrm{11,500}}{700}=16.4\Rightarrow \text{ Rating }\approx AAA$$$$K_d=R_f+\text{Default Spread}=3.0\mathrm{\%}+0.63\mathrm{\%}=3.63\mathrm{\%}$$$$K_d^{after-tax}=3.63\mathrm{\%}\times (1-0.20)=2.90\mathrm{\%}$$

3.4 Lưu ý thực tế tại Việt Nam

• Nhiều công ty VN vay ngân hàng (bank loans), không phát hành bonds → dùng lãi suất vay bình quân
• Lãi suất vay VND thường 7–12%/năm tùy credit profile
• Nếu có khoản vay USD: cần chuyển đổi về VND qua interest rate parity hoặc tính WACC riêng 2 đồng tiền

---

Phần 4 — WACC: Ghép tất cả lại

4.1 Công thức đầy đủ

$$\boxed{{\displaystyle WACC=\frac{E}{V}\times K_e+\frac{D}{V}\times K_d\times (1-t)}}$$

4.2 Market Value Weights — Tại sao không dùng Book Value?

	Market Value ✅	Book Value ❌
Logic	Phản ánh chi phí thay thế vốn hiện tại	Phản ánh historical investment
Equity	Market Cap = Share Price × Diluted Shares	Book Equity (BCTC)
Debt	PV of future payments (≈ book nếu fair value ≈ par)	Face value trên BCTC

Quy tắc: Luôn dùng Market Value cho equity weight. Debt có thể dùng book value nếu trading gần par.

4.3 Ví dụ tổng hợp: WACC cho FPT

Thành phần	Giá trị	Nguồn
Market Cap ($E$)	120,000 tỷ VND	HOSE (giá × số CP)
Total Debt ($D$)	18,000 tỷ VND	BCTC Q4/2024
$V=E+D$	138,000 tỷ VND
$E/V$	86.96%
$D/V$	13.04%
$K_e$ (CAPM)	11.4%	$3.0\mathrm{\%}+1.05\times 8.0\mathrm{\%}$
$K_d$ (pre-tax)	3.63%	Synthetic rating: AAA
Tax rate $t$	20%

$$WACC=86.96\mathrm{\%}\times 11.4\mathrm{\%}+13.04\mathrm{\%}\times 3.63\mathrm{\%}\times (1-20\mathrm{\%})$$$$WACC=9.91\mathrm{\%}+0.38\mathrm{\%}=10.29\mathrm{\%}$$

4.4 Iterative (Circular) WACC

Trong thực tế, khi dùng DCF:

1. WACC phụ thuộc vào E/V (market cap weight)
2. Nhưng E (Equity Value) chính là output của DCF — phụ thuộc vào WACC!

→ Circular reference!

Giải pháp:

Phương pháp	Mô tả
Iteration	Bật "Enable Iterative Calculation" trong Excel (Options → Formulas)
Target D/E	Dùng target capital structure thay vì current → không circular
Goal Seek	Dùng Goal Seek tìm WACC sao cho implied E/V = assumed E/V

Trong practice, hầu hết analyst dùng Target Capital Structure (từ management guidance hoặc industry median) để tránh circular.

4.5 Industry WACC Benchmarks (Việt Nam, est.)

Ngành	${\beta }_U$	D/E	WACC (est.)
Công nghệ (FPT)	0.82	0.25	10–11%
Bất động sản (VHM)	0.75	1.50	12–15%
Ngân hàng (VCB)	0.90	8.0+	N/A (dùng FCFE)
Tiêu dùng (VNM)	0.65	0.15	9–10%
Thép (HPG)	1.10	0.60	12–14%
Bán lẻ (MWG)	0.85	0.80	11–13%

---

Phần 5 — Beyond CAPM: Mô hình thay thế

5.1 Hạn chế của CAPM

Hạn chế	Chi tiết
Single factor	Chỉ dùng market risk (β) — bỏ qua size, value, momentum
β không ổn định	Beta thay đổi theo thời gian, chu kỳ kinh tế
ERP chủ quan	Historical vs Implied cho kết quả rất khác nhau
Giả định phi thực tế	Unlimited borrowing at $R_f$, no taxes, homogeneous expectations
Không giải thích cross-section well	Fama-French chứng minh CAPM thiếu yếu tố size & value

5.2 Fama-French Three-Factor Model

$$E(R_i)=R_f+{\beta }_1\times (R_m-R_f)+{\beta }_2\times SMB+{\beta }_3\times HML$$

Factor	Ý nghĩa
$R_m-R_f$	Market Risk Premium (giống CAPM)
$SMB$	Small Minus Big — small-cap outperform large-cap
$HML$	High Minus Low — value stocks (high B/M) outperform growth

Mở rộng: Carhart 4-Factor (thêm Momentum), Fama-French 5-Factor (thêm Profitability & Investment).

5.3 Build-Up Method (cho Private Companies)

Khi không có beta (công ty chưa niêm yết, không có comps phù hợp):

$$K_e=R_f+ERP+\text{Size Premium}+\text{Industry Premium}+\text{Company-Specific Premium}$$

Component	Range	Mô tả
$R_f$	3–4%	TPCP 10Y VN
ERP	7–9%	Vietnam total ERP
Size Premium	2–5%	Nhỏ hơn → rủi ro hơn (Duff & Phelps data)
Industry Premium	0–3%	Ngành rủi ro cao → cộng thêm
Company-Specific	0–5%	Key person risk, customer concentration, etc.
Total $K_e$	12–26%	Rất cao cho private SMEs

Build-Up thường cho $K_e$ cao hơn CAPM nhiều — phản ánh illiquidity và specific risk của private companies.

---

Tóm tắt: Cheat Sheet WACC

┌────────────────────────────────────────────────┐
│                  WACC Formula                  │
│  WACC = (E/V) × Ke + (D/V) × Kd × (1 − t)   │
├──────────────────┬─────────────────────────────┤
│  Cost of Equity  │  Cost of Debt              │
│  Ke = Rf + β×ERP │  Kd = YTM or Synthetic     │
│                  │  After-tax: Kd × (1 − t)   │
├──────────────────┼─────────────────────────────┤
│  Beta            │  Weights                    │
│  βL = βU×[1+(1−t)│  E = Market Cap             │
│       ×(D/E)]   │  D = Market Value of Debt   │
│  Bottom-Up β     │  V = E + D                  │
└──────────────────┴─────────────────────────────┘

---

Keywords

WACC · CAPM · Beta · Cost of Equity · Cost of Debt · Risk-Free Rate · Equity Risk Premium · Country Risk Premium · Levered Beta · Unlevered Beta · Bottom-Up Beta · Synthetic Rating · Fama-French · Build-Up Method · YTM

---

Tài liệu tham khảo

1. CFA Institute — CFA Level II: Cost of Capital, WACC (2025 Edition)
2. Aswath Damodaran — Investment Valuation (3rd Edition, Wiley) — Chapters 7–9
3. Aswath Damodaran — Country Risk Premium & ERP Datasets (pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
4. McKinsey & Company — Valuation (7th Edition) — Chapter 13: Estimating Cost of Capital
5. Fama, E. & French, K. — The Cross-Section of Expected Stock Returns (Journal of Finance, 1992)
6. Duff & Phelps / Kroll — Cost of Capital Navigator — Size Premium, Industry Premium data

---

Điều hướng Buổi 08

Tài liệu	Mô tả
📖 Bài giảng chính	WACC, CAPM, Beta, Cost of Debt — lý thuyết đầy đủ
📝 Blog	WACC trong M&A · Beta Tesla vs VNM · Damodaran ERP
📊 Case Study	Tesla CAPM, FPT bottom-up Beta, VN Country Risk Premium
📚 Standards	CFA, Damodaran, McKinsey, Fama-French frameworks
🔧 Workshop	WACC Calculator — FPT: CAPM, Kd, Sensitivity β & Rf
🎮 Game	WACC Speed Run — 8 bài tính nhanh, 3 huy chương