Buổi 06 — Định giá tương đối: EV/EBITDA, P/E, Precedent Transactions

"Nếu DCF là 'intrinsic value', thì Comparable là 'market value' — cả hai đều cần."

---

🎯 Mục tiêu buổi học

#	Mục tiêu	Kết quả đầu ra
1	Xây bảng Trading Comps với multiples chuẩn	Tự xây được comp table hoàn chỉnh từ peer group
2	Xây Precedent Transactions Comps	Phân tích M&A deals và tính transaction multiples
3	Hiểu khi nào dùng EV/EBITDA, P/E, EV/Revenue, P/B	Chọn đúng multiple cho đúng ngành và bối cảnh
4	Tổng hợp valuation: Football Field Chart	Kết hợp nhiều phương pháp trên một biểu đồ duy nhất

---

1. Trading Comps — So sánh với công ty niêm yết

1.1 Quy trình 4 bước

Bước 1: Chọn Peer Group
    ↓
Bước 2: Tính Enterprise Value & Equity Value
    ↓
Bước 3: Tính Trading Multiples
    ↓
Bước 4: Áp dụng Median / Mean vào Target

1.2 Enterprise Value vs. Equity Value

$$EV=\text{Equity Value}+\text{Net Debt}+\text{Minority Interest}+\text{Preferred Stock}$$$$\text{Equity Value (Market Cap)}=\text{Share Price}\times \text{Diluted Shares Outstanding}$$$$\text{Net Debt}=\text{Total Debt}-\text{Cash \& Equivalents}$$

Nguyên tắc then chốt: EV-based multiples (EV/EBITDA, EV/Revenue) dùng metric trước khi trả nợ. Equity-based multiples (P/E, P/B) dùng metric sau khi trả nợ.

1.3 Chọn Peer Group

Tiêu chí chọn peer:

• Cùng ngành (Industry / Sub-industry)
• Cùng quy mô (Revenue, Market Cap tương đương)
• Cùng geography (hoặc cùng emerging/developed market)
• Cùng growth profile và margin profile
• Tối thiểu 4–8 peers, lý tưởng 6–10

1.4 Tính Multiples

Multiple	Công thức	Thuộc nhóm
EV/EBITDA	${\displaystyle \frac{EV}{EBITDA}}$	EV-based
EV/Revenue	${\displaystyle \frac{EV}{\text{Revenue}}}$	EV-based
P/E	${\displaystyle \frac{\text{Price}}{\text{EPS}}}$ = ${\displaystyle \frac{\text{Equity Value}}{\text{Net Income}}}$	Equity-based
P/B	${\displaystyle \frac{\text{Price}}{\text{Book Value per Share}}}$	Equity-based

1.5 Áp dụng vào Target

$${\text{Implied EV}}_{\text{target}}={\text{Median EV/EBITDA}}_{\text{peers}}\times EBITD{A}_{\text{target}}$$$${\text{Implied Equity Value}}_{\text{target}}=\text{Implied EV}-\text{Net Debt}$$$$\text{Implied Price per Share}=\frac{\text{Implied Equity Value}}{\text{Diluted Shares}}$$

Dùng Median thay vì Mean để giảm tác động của outliers.

---

2. Precedent Transactions — So sánh với thương vụ M&A

2.1 Khác biệt cốt lõi với Trading Comps

Tiêu chí	Trading Comps	Precedent Transactions
Dữ liệu	Giá thị trường hiện tại	Giá M&A deal đã hoàn tất
Bao gồm premium?	Không	Có — Control Premium
Thời điểm	Real-time	Historical (2–5 năm gần nhất)
Phản ánh	Minority value	Majority / Control value

2.2 Control Premium

$$\text{Control Premium}=\frac{\text{Offer Price}-\text{Unaffected Price}}{\text{Unaffected Price}}\times 100\mathrm{\%}$$

• Unaffected Price = giá cổ phiếu trước khi tin M&A rò rỉ (thường lấy giá 1 ngày / 1 tuần / 1 tháng trước announcement)
• Control Premium trung bình: 20%–40%, có thể cao hơn trong hostile takeover
• Premium bao gồm: synergy value + strategic value + bidding competition

2.3 Transaction Multiples

$$\text{Transaction EV/EBITDA}=\frac{\text{Deal Enterprise Value}}{EBITD{A}_{\text{LTM tại thời điểm deal}}}$$

Lưu ý: Transaction multiples thường cao hơn trading multiples vì đã bao gồm control premium.

2.4 Quy trình

1. Tìm deals tương tự: cùng ngành, cùng quy mô, trong 3–5 năm gần nhất
2. Thu thập thông tin deal: Deal Value, Payment (cash/stock/mix), Premium
3. Tính transaction multiples bằng financials tại thời điểm deal (LTM)
4. Áp median vào target → Implied valuation (đã bao gồm control premium)

---

3. Chọn Multiple phù hợp

3.1 Bảng tổng hợp

Multiple	Khi nào dùng	Khi nào KHÔNG dùng	Ngành phổ biến
EV/EBITDA	Phổ biến nhất, capital structure neutral	Ngành CapEx-light (dịch vụ)	Hầu hết mọi ngành
P/E	Profitable companies, mature	Bị ảnh hưởng bởi capital structure	Consumer, Healthcare
EV/Revenue	Công ty lỗ hoặc early-stage	Revenue không phản ánh profitability	Tech, Biotech, SaaS
P/B	Asset-heavy, regulated	Intangible-heavy companies	Ngân hàng, Bất động sản, Bảo hiểm
PEG	So sánh P/E đã điều chỉnh tăng trưởng	Growth estimate không đáng tin	Growth companies

3.2 Tại sao EV/EBITDA được ưa chuộng nhất?

1. Capital structure neutral — không bị distort bởi leverage
2. Tax neutral — EBITDA trước thuế, phù hợp cross-border comparison
3. D&A neutral — loại bỏ khác biệt về chính sách khấu hao
4. Proxy cho operating cash flow — gần nhất với Free Cash Flow

$$\text{EV/EBITDA}\approx \frac{\text{Total Firm Value}}{\text{Operating Cash Flow Proxy}}$$

3.3 P/E — Ưu và nhược

Ưu:

• Trực quan — "bao nhiêu năm thu hồi vốn?"
• Dữ liệu dễ lấy (Price / EPS)

Nhược:

$$P/E=\frac{\text{Equity Value}}{\text{Net Income}}\Rightarrow \text{bị ảnh hưởng bởi Interest Expense (capital structure)}$$

• Hai công ty cùng EBITDA nhưng khác leverage → P/E rất khác nhau
• Vô nghĩa khi Net Income < 0

3.4 PEG Ratio

$$PEG=\frac{P/E}{g}$$

trong đó $g$ = Expected EPS Growth Rate (%)

• $PEG<1$: có thể undervalued so với growth
• $PEG>1$: có thể overvalued so với growth

---

4. Football Field Chart — Tổng hợp tất cả

4.1 Concept

Football Field Chart = biểu đồ horizontal bar thể hiện implied valuation range từ nhiều phương pháp:

|  DCF (WACC range)         ████████████████████████    |
|  Trading Comps            ████████████████            |
|  Precedent Transactions        █████████████████████  |
|  52-Week High/Low          ███████████                |
|                                                       |
  $0     $20     $40     $60     $80    $100    $120
                  Implied Share Price

4.2 Cách xây dựng

Phương pháp	Low	High	Nguồn
DCF	WACC cao, g thấp	WACC thấp, g cao	Mô hình DCF
Trading Comps	25th percentile multiple	75th percentile multiple	Comp table
Precedent Transactions	25th percentile	75th percentile	Deal data
52-Week Range	52-week low	52-week high	Market data

4.3 Đọc Football Field

• Vùng overlap giữa các bars → fair value zone đáng tin nhất
• Nếu current price < overlap zone → undervalued signal
• Nếu current price > overlap zone → overvalued signal
• Precedent > Trading (vì control premium) → đây là bình thường

$$\text{Fair Value Range}=\bigcap \text{(DCF range, Comps range, Precedent range)}$$

---

📋 Tóm tắt công thức

Công thức	Ý nghĩa
$EV=\text{Market Cap}+\text{Net Debt}+\text{MI}+\text{Preferred}$	Giá trị toàn doanh nghiệp
$\text{EV/EBITDA}$	Multiple phổ biến nhất, capital-structure neutral
$\text{P/E}=\frac{Price}{EPS}$	Multiple equity-based, bị ảnh hưởng leverage
$\text{Control Premium}=\frac{Offer-Unaffected}{Unaffected}$	Phần thưởng cho quyền kiểm soát
$PEG=\frac{P/E}{g}$	P/E điều chỉnh tăng trưởng

---

🔗 Liên kết buổi học

• Blog: EV/EBITDA — Con số kỳ diệu mà mọi banker đều nhìn
• Case Study: Tesla, Vinhomes & Microsoft-Activision
• Chuẩn mực & Thuật ngữ
• Workshop: Comp Table & Football Field — Vinamilk
• Game: Multiple Matcher