Buổi 05 — Định giá DCF: Phương pháp cốt lõi của Investment Banking & Equity Research

DCF = Discounted Cash Flow. Đây là phương pháp định giá nội tại (intrinsic value) chuẩn nhất — được sử dụng bởi mọi Investment Banker, Equity Research Analyst, và Private Equity Professional trên toàn cầu.

Mục tiêu buổi học

#	Mục tiêu	Bloom's Level
1	Xây dựng mô hình DCF hoàn chỉnh: FCFF → Terminal Value → Enterprise Value	Apply
2	Phân biệt FCFF vs FCFE models và biết khi nào dùng mỗi loại	Analyze
3	Tính Terminal Value bằng Gordon Growth Model và Exit Multiple	Apply
4	Thực hiện Sensitivity Analysis: WACC × Terminal Growth Rate	Evaluate

Tổng quan: Tại sao DCF là "King of Valuation"?

DCF là phương pháp duy nhất định giá doanh nghiệp dựa trên khả năng tạo ra tiền mặt trong tương lai, không phụ thuộc vào tâm lý thị trường hay so sánh với peer. Mọi phương pháp khác (Comparable, Precedent Transactions) đều mang tính tương đối — chỉ DCF cho ra intrinsic value.

Ý tưởng cốt lõi:

Value of Asset = \sum_{t = 1}^{n} \frac{C F_{t}}{(1 + r)^{t}}

Giá trị của bất kỳ tài sản nào = tổng giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền tương lai mà tài sản đó tạo ra.

Quy trình DCF 5 bước

Bước 1: Tính FCFF (hoặc FCFE) lịch sử
    ↓
Bước 2: Dự phóng FCFF 5–10 năm (Projection Period)
    ↓
Bước 3: Tính Terminal Value (Gordon Growth hoặc Exit Multiple)
    ↓
Bước 4: Discount về hiện tại → Enterprise Value
    ↓
Bước 5: Bridge sang Equity Value → Price per Share

Phần 1 — Free Cash Flow: FCFF vs FCFE

1.1 Free Cash Flow to Firm (FCFF)

FCFF là dòng tiền tự do thuộc về toàn bộ nhà cung cấp vốn (cả debt holders và equity holders):

F C F F = E B I T (1 - t) + D & A - C a p E x - Δ W C

Trong đó:

$E B I T (1 - t)$ = NOPAT (Net Operating Profit After Tax) — lợi nhuận hoạt động sau thuế
$D & A$ = Depreciation & Amortization — khấu hao (cộng lại vì là chi phí không bằng tiền)
$C a p E x$ = Capital Expenditure — chi tiêu vốn
$Δ W C$ = Changes in Working Capital — thay đổi vốn lưu động

Cách tính từ Net Income:

F C F F = N I + D & A + I n t e r e s t (1 - t) - C a p E x - Δ W C

Cách tính từ CFO:

F C F F = C F O + I n t e r e s t (1 - t) - C a p E x

1.2 Free Cash Flow to Equity (FCFE)

FCFE là dòng tiền tự do thuộc về chỉ cổ đông (equity holders):

F C F E = F C F F - I n t e r e s t (1 - t) + N e t B o r r o w i n g

Hoặc tính trực tiếp:

F C F E = N I + D & A - C a p E x - Δ W C + N e t B o r r o w i n g

1.3 Khi nào dùng FCFF vs FCFE?

Tiêu chí	FCFF Model	FCFE Model
Discount rate	WACC	$K_{e}$ (Cost of Equity)
Kết quả	Enterprise Value	Equity Value trực tiếp
Phù hợp khi	Cấu trúc vốn thay đổi	Cấu trúc vốn ổn định
Leverage	Không ảnh hưởng trực tiếp	Ảnh hưởng qua Net Borrowing
Ngành thường dùng	Hầu hết các ngành	Ngân hàng, Bảo hiểm, REIT
Best practice	✅ Phổ biến nhất trong IB/ER	Dùng cho Financial Institutions

Quy tắc vàng: FCFF discount bằng WACC → Enterprise Value. FCFE discount bằng $K_{e}$ → Equity Value. Không bao giờ trộn lẫn!

1.4 Ví dụ tính FCFF

Giả sử công ty XYZ có:

Revenue: 10,000 tỷ VND
EBIT: 2,000 tỷ VND
Tax rate $t = 20 %$
D&A: 500 tỷ VND
CapEx: 800 tỷ VND
$Δ W C$ : 200 tỷ VND

F C F F = 2,000 \times (1 - 0.2) + 500 - 800 - 200

F C F F = 1,600 + 500 - 800 - 200 = 1,100 tỷ VND

Phần 2 — Projection Period (5–10 năm)

2.1 Revenue Build: Top-down vs Bottom-up

Top-down Approach:

R e v e n u e = T A M \times M a r k e t S h a r e \times P r i c e

Bước	Mô tả	Ví dụ
1	Xác định Total Addressable Market (TAM)	Thị trường FMCG Việt Nam: 50,000 tỷ
2	Ước lượng market share	5% → 7% trong 5 năm
3	Nhân với giá trung bình	Revenue Year 1 = 50,000 × 5% = 2,500 tỷ

Bottom-up Approach:

R e v e n u e = \sum_{i} (U n i t s_{i} \times P r i c e_{i})

Bước	Mô tả	Ví dụ
1	Xác định từng dòng sản phẩm	Sản phẩm A, B, C
2	Dự phóng volume từng dòng	A: 1M units, B: 500K units
3	Nhân giá bán trung bình	A: 1M × 50K = 50 tỷ

2.2 Margin Assumptions

Chỉ số	Cách dự phóng	Lưu ý
Gross Margin	Historical trend + industry benchmark	Xem xét pricing power, input cost
EBITDA Margin	Gross Margin − SG&A%	Operating leverage khi scale
EBIT Margin	EBITDA Margin − D&A%	D&A phụ thuộc CapEx history
Net Margin	EBIT Margin − Interest − Tax	Cấu trúc vốn ảnh hưởng

2.3 CapEx & D&A Projection

CapEx:

Maintenance CapEx ≈ D&A (duy trì tài sản hiện tại)
Growth CapEx = Total CapEx − Maintenance CapEx (mở rộng)
Dự phóng: % Revenue hoặc dựa trên investment plan

C a p E x % = \frac{C a p E x}{R e v e n u e} (thường 3–15

D&A:

Thường chiếm 60–100% CapEx cho mature companies
Tính dựa trên PP&E schedule

2.4 Working Capital Projection: DSO, DIO, DPO

Δ W C = W C_{t} - W C_{t - 1}

Metric	Công thức	Ý nghĩa
DSO (Days Sales Outstanding)	$\frac{A R}{R e v e n u e} \times 365$	Số ngày trung bình thu tiền
DIO (Days Inventory Outstanding)	$\frac{I n v e n t o r y}{C O G S} \times 365$	Số ngày trung bình tồn kho
DPO (Days Payable Outstanding)	$\frac{A P}{C O G S} \times 365$	Số ngày trung bình trả tiền

Cash Conversion Cycle (CCC):

C C C = D S O + D I O - D P O

CCC thấp → công ty quản lý vốn lưu động hiệu quả → FCFF cao hơn.

Phần 3 — Terminal Value

Terminal Value (TV) đại diện cho giá trị của doanh nghiệp sau giai đoạn dự phóng, khi công ty đạt trạng thái steady-state growth.

⚠️ TV thường chiếm 60–80% Enterprise Value — đây là con số quan trọng nhất và cũng nhạy cảm nhất trong mô hình DCF.

3.1 Phương pháp 1: Gordon Growth Model (Perpetuity Growth)

T V = \frac{F C F F_{n + 1}}{W A C C - g}

Trong đó:

$F C F F_{n + 1} = F C F F_{n} \times (1 + g)$ — FCFF năm đầu tiên sau projection period
$W A C C$ = Weighted Average Cost of Capital
$g$ = Terminal growth rate (thường 2–4%, không vượt GDP growth dài hạn)

Ví dụ:

$F C F F_{5} = 1,500$ tỷ VND
$W A C C = 10 %$ , $g = 3 %$

T V = \frac{1,500 \times (1 + 0.03)}{0.10 - 0.03} = \frac{1,545}{0.07} = 22,071 tỷ VND

3.2 Phương pháp 2: Exit Multiple

T V = E B I T D A_{n} \times {\frac{E V}{E B I T D A}}_{e x i t}

Trong đó:

$E B I T D A_{n}$ = EBITDA năm cuối projection period
${\frac{E V}{E B I T D A}}_{e x i t}$ = Exit multiple (lấy từ comparable trading hoặc transaction multiples)

Ví dụ:

$E B I T D A_{5} = 3,000$ tỷ VND
Exit multiple = 8x

T V = 3,000 \times 8 = 24,000 tỷ VND

3.3 Cross-check 2 phương pháp

	Gordon Growth	Exit Multiple
Ưu điểm	Dựa trên fundamentals	Market-driven, dễ justify
Nhược điểm	Nhạy cảm với g	Phụ thuộc comparable
Best practice	Dùng làm primary	Dùng làm sanity check

Rule of thumb: Nếu 2 phương pháp cho kết quả chênh lệch > 20%, cần xem lại assumptions.

3.4 Implied Terminal Growth & Implied Exit Multiple

Kiểm tra ngược:

g_{i m p l i e d} = W A C C - \frac{F C F F_{n + 1}}{T V_{e x i t m u l t i p l e}}

M u l t i p l e_{i m p l i e d} = \frac{T V_{g o r d o n}}{E B I T D A_{n}}

Phần 4 — Enterprise Value → Equity Value

4.1 Tính Enterprise Value

E V = \sum_{t = 1}^{n} \frac{F C F F_{t}}{(1 + W A C C)^{t}} + \frac{T V}{(1 + W A C C)^{n}}

Mid-year Convention (phổ biến hơn):

E V = \sum_{t = 1}^{n} \frac{F C F F_{t}}{(1 + W A C C)^{t - 0.5}} + \frac{T V}{(1 + W A C C)^{n}}

Mid-year convention giả định dòng tiền nhận được giữa năm thay vì cuối năm → cho kết quả cao hơn ~3–5%.

4.2 Equity Bridge

E q u i t y V a l u e = E V - N e t D e b t - M i n o r i t y I n t e r e s t - P r e f e r r e d S t o c k + A s s o c i a t e s

Thành phần	Ý nghĩa	Cách tính
Net Debt	Nợ ròng	Total Debt − Cash & Equivalents
Minority Interest	Lợi ích cổ đông thiểu số	Từ Balance Sheet
Preferred Stock	Cổ phiếu ưu đãi	Market value hoặc book value
Associates	Công ty liên kết	Cộng vào vì chưa tính trong FCFF

P r i c e p e r S h a r e = \frac{E q u i t y V a l u e}{D i l u t e d S h a r e s O u t s t a n d i n g}

Dùng diluted shares (bao gồm stock options, convertible bonds) sử dụng Treasury Stock Method.

4.4 Football Field Chart

Football Field Chart tổng hợp kết quả từ nhiều phương pháp định giá:

Phương pháp          |  Min Price  |████████████████|  Max Price
─────────────────────┼─────────────┼────────────────┼───────────
52-Week Range        |    45K      |████████████████|    72K
DCF (WACC 8-12%)     |    55K      |██████████████  |    68K
Comparable (P/E)     |    50K      |████████████    |    62K
Comparable (EV/EBITDA)|   48K      |████████████████|    65K
Precedent Txns       |    58K      |████████████    |    75K
─────────────────────┼─────────────┼────────────────┼───────────
                     Current Price: 58K

Qua chart này, analyst có thể thấy vùng giá hợp lý (overlap zone) nơi nhiều phương pháp cho kết quả tương đồng.

Phần 5 — Sensitivity & Scenario Analysis

5.1 Data Table 2D: WACC × Terminal Growth Rate

Đây là output bắt buộc của mọi DCF model chuyên nghiệp:

Price per Share	g = 1.0%	g = 2.0%	g = 2.5%	g = 3.0%	g = 4.0%
WACC = 8%	68,200	72,500	75,100	78,200	86,400
WACC = 9%	58,100	61,200	63,000	65,100	70,300
WACC = 10%	50,200	52,500	53,800	55,300	58,800
WACC = 11%	43,800	45,600	46,600	47,700	50,200
WACC = 12%	38,500	39,900	40,700	41,600	43,500

Ô được highlight (in đậm) = Base case. Range từ min đến max = implied valuation range.

5.2 Scenario Analysis: Base / Bull / Bear

Scenario	Revenue CAGR	EBITDA Margin	WACC	g	EV (tỷ VND)	Price/Share
Bull 🟢	18%	28%	9%	3.5%	45,200	75,100
Base 🟡	14%	24%	10.5%	2.5%	32,500	53,800
Bear 🔴	8%	18%	12%	1.5%	22,800	37,600

5.3 Tornado Chart

Tornado chart cho thấy ảnh hưởng biên của từng input đến output:

                  ← Giảm EV    |    Tăng EV →
                               |
Terminal Growth Rate ██████████████████████████  (±28%)
WACC               █████████████████████████   (±25%)
Revenue Growth Y1-5 ████████████████████       (±18%)
EBITDA Margin       ██████████████████         (±16%)
CapEx / Revenue     █████████████              (±11%)
Tax Rate            ████████                   (±7%)
                               |
                     Base Case EV = 32,500 tỷ

Insight: Terminal Growth Rate và WACC luôn là 2 biến nhạy cảm nhất — vì chúng ảnh hưởng trực tiếp đến TV, mà TV chiếm 60–80% EV.

Tóm tắt công thức quan trọng

#	Công thức	Ý nghĩa
1	$F C F F = E B I T (1 - t) + D & A - C a p E x - Δ W C$	Dòng tiền tự do cho firm
2	$F C F E = F C F F - I n t (1 - t) + N e t B o r r o w i n g$	Dòng tiền tự do cho equity
3	$T V_{G o r d o n} = \frac{F C F F_{n + 1}}{W A C C - g}$	Terminal Value — Growth model
4	$T V_{E x i t} = E B I T D A_{n} \times M u l t i p l e$	Terminal Value — Exit multiple
5	$E V = \sum P V (F C F F) + P V (T V)$	Enterprise Value
6	$E q u i t y = E V - N e t D e b t - M I - P S + A s s o c$	Equity bridge
7	$P r i c e = \frac{E q u i t y V a l u e}{D i l u t e d S h a r e s}$	Giá cổ phiếu nội tại

Keywords

DCF · FCFF · FCFE · Terminal Value · Gordon Growth Model · Exit Multiple · Enterprise Value · Equity Value · Sensitivity Analysis · WACC · Projection Period · Football Field Chart

Tài liệu tham khảo

CFA Institute — Equity Valuation: Concepts and Basic Tools (Level II)
McKinsey & Company — Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7th Edition)
Aswath Damodaran — Investment Valuation (3rd Edition)
Corporate Finance Institute (CFI) — FMVA DCF Modeling Course
Rosenbaum & Pearl — Investment Banking: Valuation, LBOs, M&A (3rd Edition)

Điều hướng Buổi 05

Tài liệu	Mô tả
📖 Bài giảng chính	Nội dung lý thuyết DCF đầy đủ
📝 Blog	DCF Valuation: Nghệ thuật định giá $1 tỷ từ 1 file Excel
📊 Case Study	Amazon DCF, FPT FCFF Model, Tesla Valuation
📚 Standards	CFA, McKinsey, Damodaran, CFI frameworks
🔧 Workshop	Xây DCF Model hoàn chỉnh từ BCTC FPT
🎮 Game	Valuation Auction — Ai định giá chính xác nhất?

Buổi 05 — Định giá DCF: Phương pháp cốt lõi của Investment Banking & Equity Research ​

Mục tiêu buổi học ​

Tổng quan: Tại sao DCF là "King of Valuation"? ​

Quy trình DCF 5 bước ​

Phần 1 — Free Cash Flow: FCFF vs FCFE ​

1.1 Free Cash Flow to Firm (FCFF) ​

1.2 Free Cash Flow to Equity (FCFE) ​

1.3 Khi nào dùng FCFF vs FCFE? ​

1.4 Ví dụ tính FCFF ​

Phần 2 — Projection Period (5–10 năm) ​

2.1 Revenue Build: Top-down vs Bottom-up ​

2.2 Margin Assumptions ​

2.3 CapEx & D&A Projection ​

2.4 Working Capital Projection: DSO, DIO, DPO ​

Phần 3 — Terminal Value ​

3.1 Phương pháp 1: Gordon Growth Model (Perpetuity Growth) ​

3.2 Phương pháp 2: Exit Multiple ​

3.3 Cross-check 2 phương pháp ​

3.4 Implied Terminal Growth & Implied Exit Multiple ​

Phần 4 — Enterprise Value → Equity Value ​

4.1 Tính Enterprise Value ​

4.2 Equity Bridge ​

4.3 Price per Share ​

4.4 Football Field Chart ​

Phần 5 — Sensitivity & Scenario Analysis ​

5.1 Data Table 2D: WACC × Terminal Growth Rate ​

5.2 Scenario Analysis: Base / Bull / Bear ​

5.3 Tornado Chart ​

Tóm tắt công thức quan trọng ​

Keywords ​

Tài liệu tham khảo ​

Điều hướng Buổi 05 ​

Buổi 05 — Định giá DCF: Phương pháp cốt lõi của Investment Banking & Equity Research

Mục tiêu buổi học

Tổng quan: Tại sao DCF là "King of Valuation"?

Quy trình DCF 5 bước

Phần 1 — Free Cash Flow: FCFF vs FCFE

1.1 Free Cash Flow to Firm (FCFF)

1.2 Free Cash Flow to Equity (FCFE)

1.3 Khi nào dùng FCFF vs FCFE?

1.4 Ví dụ tính FCFF

Phần 2 — Projection Period (5–10 năm)

2.1 Revenue Build: Top-down vs Bottom-up

2.2 Margin Assumptions

2.3 CapEx & D&A Projection

2.4 Working Capital Projection: DSO, DIO, DPO

Phần 3 — Terminal Value

3.1 Phương pháp 1: Gordon Growth Model (Perpetuity Growth)

3.2 Phương pháp 2: Exit Multiple

3.3 Cross-check 2 phương pháp

3.4 Implied Terminal Growth & Implied Exit Multiple

Phần 4 — Enterprise Value → Equity Value

4.1 Tính Enterprise Value

4.2 Equity Bridge

4.3 Price per Share

4.4 Football Field Chart

Phần 5 — Sensitivity & Scenario Analysis

5.1 Data Table 2D: WACC × Terminal Growth Rate

5.2 Scenario Analysis: Base / Bull / Bear

5.3 Tornado Chart

Tóm tắt công thức quan trọng

Keywords

Tài liệu tham khảo

Điều hướng Buổi 05